王剑，CFA

　　每次银行(xíng未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思)股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上(未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会(h未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思uì)有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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