《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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