核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融(rón坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸g)资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件(ji坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸àn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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