文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比(de)制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dā含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比n)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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