文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)100块钱值多少美元，100美元是几百元钱项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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