摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也(1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTyě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了(l1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTe)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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