文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的)债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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