文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，20广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别20-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shō广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别u)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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