平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地(dì)重大项(xià感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜ng)目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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