王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗调(diào)整了。

哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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