主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句rong>

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(g可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句ǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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