“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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