文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　<王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产/sdt>此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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