来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善(AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水(sAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思huǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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