摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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