核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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