主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)国v是不是国5，国v与国vl的区别月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业<国v是不是国5，国v与国vl的区别/strong>，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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