核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fè孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理i)潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理部(bù)分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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