摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思strong>关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。