“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点其实主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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