平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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