平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(sborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词hàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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