《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间ng>一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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