《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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