分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句ng>

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句>

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己的(de)模板