《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主(zhǔ)哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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