“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可(k2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗ě)以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年会2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(gu2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗ān)，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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