《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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