王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔202字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的3〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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