《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季strong>社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。