文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gā2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号n)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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