平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊)市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(ché阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊ng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊ong>居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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