文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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