文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人孙永乐

　　4月居民新增存款(kuǎn)-1.2万亿(yì)，同比多(duō)减4968亿元(yuán)，这是居民存款在连(lián)续13个月同比多(duō)增后，首次回落(luò)。

　　在过去一年多时间(jiān)里，居(jū)民部(bù)门积攒了一(yī)大笔超额储(chǔ)蓄。今年这笔超额储(chǔ)蓄能(néng)否顺利释放对判断(duàn)经济(jì)和资本(běn)市场走(zǒu)势至关(guān)重(zhòng)要(yào)。这(zhè)里(lǐ)我(wǒ)们尝试回答两个问题。一是(shì)4月居民存款同比多减是不是(shì)超额(é)储蓄(xù)释放的开始？二是(shì)这一趋势能否延续(xù)？

　　对上述问(wèn)题的回(huí)答(dá)取(qǔ)决于存款会(huì)受到哪(nǎ)些因素(sù)的影响。一般影响居民存款的主要有这么几种行为：可支配收入、消(xiāo)费(fèi)支出、金(jīn)融资产(chǎn)相关收支和房地产(chǎn)相关收支。

　　收入增长(zhǎng)、消费减少、金融资产赎回(huí)、购房减(jiǎn)少会推动存款增加；反之，收入减少、消费增(zēng)加(jiā)、认购金融(róng)资产、购房增加(jiā)、提前(qián)还贷等则会带动存款回落(luò)。

　　2022年居民(mín)存款同比多增7.9万亿是居民少消费、少投资、少购房的(de)结果(guǒ)（详见《超(chāo)额储蓄能(néng)否转化成超额(é)消费》，2022.12.31）。此时虽然居民收(shōu)入增速放缓并(bìng)提前还贷，但因为(wèi)投(tóu)资、购(gòu)房等下滑幅度更(gèng)大，所(suǒ)以存款同比大幅多增。

　　2023年(nián)一季度(dù)居民存款同比多增2.1万亿则(zé)是收入修复和(hé)理(lǐ)财存(cún)款(kuǎn)化的(de)结(jié)果。

　　一(yī)季度居民人均可支(zhī)配收入同比增长525元，理财(cái)存续规(guī)模相比于2022年末下(xià)滑2.6万亿至24.2万亿(yì)。另外，受银行办理速度放缓等因素影响，RMBS（个人住房抵押(yā)贷款支持证券(quàn)）条件早偿率指数(shù) 2 相比于2022年有所回落，即居民提(tí)前(qián)还款对存款(kuǎn)的(de)拖累相(xiāng)比于去年末略有放缓。

　　但是，随着居民消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为修(xiū)复，其对(duì)存款(kuǎn)的(de)支(zhī)撑力度减弱，一季度人均消费支出(chū)同比(bǐ)增加345元(yuán)（低于收入涨幅(fú)）、购房支出同比多增1575亿元。但因为支撑(chēng)因素的规模更大，所以存款继续回升。

　　4月(yuè)和一季度最核心(xīn)的不同在于理财市场的变化。4月(yuè)居民存款下滑(huá)可能(néng)的原因一是(shì)居民存(cún)款理财化(huà)；二是(shì)提前还贷(dài)规模(mó)增加。因为居民收入和消费数据不足，暂(zàn)时无法判(pàn)断消费和收入在(zài)4月对存款(kuǎn)的影响。

　　存(cún)款回流理财(cái)是(shì)4月(yuè)存款回落的核心(xīn)原(yuán)因，4月理财存量(liàng)规模环比(bǐ)增加1.26万亿至25.5万亿，结束了自去年10月(yuè)以来的下(xià)行(xíng)趋势，重(zhòng)回扩张区间。

　　居民(mín)增配理财等资(zī)产是理财(cái)风险降低(dī)、收益(yì)回升(shēng)和存款利率(lǜ)下(xià)滑共同作用(yòng)的结(jié)果。受益于债券市场走(zǒu)强(qiáng)，今年理财市(shì)场表现(xiàn)逐步好(hǎo)转，理财产品单位破净率从(cóng)2022年12月峰值(zhí)的29.2％持续下(xià)滑至2023年5月12日的4.7％，叠加这一时期(qī)下(xià)滑的存款(kuǎn)利率，存款对居民的吸(xī)引力逐渐减弱(ruò)，而理财对居民的吸引力则不断增强。

　　从5月理财规模(mó)上看，随着破净(jìng)率进一步回落，居民还(hái)在(zài)继续增配(pèi)理财产品，存款理(lǐ)财化趋势有望延续。

　　提前(qián)还贷(dài)规模扩大是存款下滑(huá)的(de)又一个原(yuán)因(yīn)。4月(yuè)早偿(cháng)率月均值相比于2月(yuè)低点上行4.3个百分(fēn)点，相比于3月(yuè)上行1.9个百(bǎi)分点。

　　居民加(jiā)大提前还贷力度一(yī)是(shì)因为首套房利率还在下降，居民(mín)提前还贷以降低(dī)成本(běn)，4月(yuè)沈阳、马鞍山等多地继(jì)续降低首套(tào)房利率(lǜ)，贝壳研究院数(shù)据(jù)显示百(bǎi)城首套主流房贷利率平均为4.01％，环比(bǐ)3月继(jì)续回落1个BP。二(èr)是政策放松后(hòu)，1、2月(yusecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片è)份部(bù)分积压的还(hái)贷业(yè)务在3、4月份办理，这(zhè)会推动(dòng)提前还贷(dài)规(guī)模走(zǒu)高。

　　总的来说，随(suí)着理财(cái)市场好转，此前因居民(mín)少消费、少投(tóu)资(zī)、少买(mǎi)房等积攒下来的超(chāo)额储蓄(xù)已经(jīng)开始部分回流理财市场了，且(qiě)5月初这(zhè)一趋势还在延续。

　　往后来(lái)看，理财市场和提前还贷在后续几个月里或继续成为超额存款的主要流向。

　　五一(yī)旅游人均(jūn)消费水平未见明显改善或部分表明(míng)当下居民消费意愿依旧偏弱，考虑到超(chāo)额储蓄(xù)的持有(yǒu)分化(huà)且并非主要来自消(xiāo)费，后续超额储蓄(xù)对消费的支撑力(lì)度(dù)依旧(jiù)偏(piān)弱。（详见(jiàn)《超额储蓄能否转化成(chéng)超额消费》，2022.12.31）。同时，随着(zhe)前(qián)期积压的(de)购房需(xū)求逐(zhú)渐释(shì)放，房地产销(xiāo)售目前已经有走弱迹(jì)象，地产短期或不会成(chéng)为超储(chǔ)的主要流(liú)向(xiàng)。但是(shì)因为按(àn)揭利率存(cún)在(zài)明显利(lì)差，居民提前还贷行为或(huò)将延续(xù)。从这个(gè)角度来看，主要因为少买房、少投资而(ér)积攒下来的储(chǔ)蓄，在(zài)理(lǐ)财(cái)市(shì)场环境(jìng)好转(zhuǎn)和存款(kuǎn)利率下滑(huá)的背景下(xià)或将继续回流到理(lǐ)财市场。

　　1 存款(kuǎn)同比增速使(shǐ)用金融机(jī)构住(zhù)户存款(kuǎn)余额+4月新增来进行估算(suàn)

　　2早偿率是指(zhǐ)在(zài)个人住房抵(dǐ)押贷款中(zhōng)债务(wù)人(rén)提前偿付的金额在资(zī)产池未偿本金(jīn)余额的占比(bǐ)

　　风险(xiǎn)提示

　　地产销售变动超预期，超额(é)储蓄释放弱于(yú)预期，理(lǐ)财市场波动加大

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