核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎ刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗ng)的持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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