“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，宁波慈溪的邮编是多少同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。