平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢qí)继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢rong>

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。