主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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