文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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