平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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