平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置(zhì中国有多少万大军，中国多少万兵力)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)中国有多少万大军，中国多少万兵力比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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