平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设(sh订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚è)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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