主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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