分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(ch传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思uàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于(传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思yú)下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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