核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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