平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，