文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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