文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对(duì俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少>结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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