《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款ī)望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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