摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别strong>一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。